岚图汽车香港IPO：4.3亿净利润中6.4亿是补贴

近日，东风集团高端新能源正式向香港联交所提交上市申请，拟通过“上市介绍”方式在香港股市挂牌上市。此举是东风集团“一进一退”部署的重要组成部分。岚图汽车上市的同时，控股公司东风集团股份有限公司将同步完成私有化和退市。招股说明书披露的数据相当可圈可点。 2025年前7个月，岚图汽车实现净利润4.34亿元，毛利率从2022年的8.3%攀升至21.3%。在亏损屡见不鲜的新能源汽车赛道，岚图汽车被誉为“第一家上市前就盈利的新能源车企”。然而，这个收入数据背后还有另一个误区。岚图汽车同期获得政府补贴高达6.42亿元。如果扣除“其他收入”d、岚图汽车将立即陷入亏损局面。政府补贴掩盖了岚图汽车尚未完成自身造血的事实。与此同时，该公司还面临产品结构单一和过度依赖华为智能驾驶技术的“双重依赖”问题。在销售困难和高负债率的共同影响下，被寄予厚望的岚图汽车未来盈利能力仍打上问号。 6.4亿补贴“创造”了4.3亿收入。从财务数据来看，揽图汽车的增长肉眼可见。招股书显示，2022年至2024年，岚图汽车营收分别为60.52亿元、127.5亿元、193.61亿元，年复合增长率达78.9%。随着业务规模扩大，亏损也不断收窄。 2022年至2024年，岚图汽车净亏损15.38亿元，1.496亿分别为100万元和9000万元。 2024年第四季度，岚图汽车首次实现单季度盈利。 2025年，这种势头还将继续。 2025年前7个月，岚图汽车营收达157.81亿元，同比增长89.04%；实现净利润4.34亿元，成功扭亏为盈。盈利能力的改善主要是由于毛利率的提高。其毛利率将从2022年的8.3%逐步提升至2024年的21.0%，并在2025年前7个月进一步达到21.3%。中投咨询数据显示，2024年岚图汽车的毛利率将位居新能源企业第二位。然而，岚图汽车的实际销售规模却让它显得有些不正常。 2025年前7个月，岚图汽车共销售汽车66680辆，月均销量不到1万辆。从横向比较来看，同期实现营收的其他车企还包括比亚迪销量249万辆、赛力斯销量21.67万辆、理想汽车销量23.47万辆。在销量差距巨大的情况下，揽图汽车如何支撑这笔收入？答案就隐藏在损益表的“其他收入和利润”项中。 2025年前7个月，岚图汽车实现营收157.81亿元，销售成本124.18亿元，由此产生的毛利润约为33.63亿元。同期，公司销售费用、管理费用和财务费用合计（净值）约为29.24亿元。仅看核心业务，岚图汽车的营业收入就已经是正数了。不过，4.34亿元净利润的实现，离不开高达7.8亿元的“其他收入和收益”。招股说明书进一步透露，780英里的大部分“其他收入”中有100万元来自政府补贴。 2025年前7个月，岚图汽车已确认政府补贴高达6.42亿元。若净额4.34亿元剔除政府补贴6.42亿元，则岚图汽车净亏损为2.08亿元。高额补贴将从2024年下半年开始。2024年全年，揽图汽车获得政府补贴7.7亿元，占当年10亿元“其他收入”总额的大部分。 2024年前7个月，“与收入相关的政府补贴”仅为1.2亿元。这意味着2024年最后五个月补贴的增加将直接帮助岚图汽车在当年第四季度扭亏为盈。摩根士丹利在分析中指出，如果剔除资本化成本和税收调整等因素，揽图汽车2025年前7个月的净亏损预计约为20亿元人民币。政府补贴是阶段性政策，具有很强的随机性和不可预测性。当补贴减少或归零时，岚图汽车的盈利能力将立即“改变”。除了极高的“含补”利润外，岚图汽车的财务健康状况也隐含隐忧。截至2025年7月末，公司持股比例达到67.2%。尽管较之前峰值88.09%大幅下降，但仍高于理想汽车（约50%）和蔚来汽车（约60%）等同行。较高的负债率带来较高的融资成本。招股书显示，公司短期借款利率高于行业平均水平0.8至1.2个百分点。此外，岚图汽车在经营自由度上也并未完全“断奶”。 2022年至2024年，岚图汽车向控股股东东风集团销售整车及零部件的收入将达到从5.5亿元增至26.8亿元。 2025年前7个月，该关联交易收入进一步扩大至30.6亿元，占当期总收入的近20%。依赖母公司进行销售也给独立上市的能力蒙上了阴影。 “梦幻”与“华为”的双重依赖 除了依靠政府的“输血”，揽图汽车的运营还呈现出依靠单一梦幻车型销量的特点，技术路径与华为深度捆绑。岚图汽车目前拥有覆盖SUV、MPV、轿车三大细分市场的产品矩阵，以及岚图自由、岚图梦想家、岚图追光、岚图智音四大系列。但从销量来看，岚图汽车对“岚图梦想家”MPV“单腿行走”充满期待。 2022年至2025年7月，岚图汽车累计销售汽车21.7万辆，其中L款车型销量安兔梦想家，达到12.1万，占比超过55%。这种预期在2025年会更加明显。今年前7个月，揽图汽车总销量为66680辆。仅途梦想贡献了40111辆，占比60.15%。相比于梦想家的“剩下”，其他模特则显得无比“悲伤”。 2025年前7个月，中大型轿车揽途智光销量仅为1768辆，月均销量约253辆；中型SUV揽图智音销量为6575辆，月均销量不到1000辆。过度依赖单一模型使得公司防范漏洞风险的能力下降。更重要的是，岚图梦想家所在的MPV市场规模已经有限。今年前7个月，中国MPV市场前十名企业总销量仅为52.1万辆，占比占整个乘用车市场的比例很小。蓝图梦想家此前曾凭借先发优势在新能源MPV市场占据一席之地，但如今这片蓝海却变成了红海。腾势D9、极氪009、理想美加、威派阿尔派等竞品纷纷进入市场，市场竞争强度急剧加大。梦想家的销量和毛利能否持续增长，还有待市场检验。联系产品前景，是岚图汽车在品牌定位上的摇摆。招股书显示，岚图汽车自行车的平均售价呈稳步下降趋势。 2022年，自行车平均价格约为27.75万元； 2023年下调至24.36万元； 2024年为22.93万元； 2025年前7个月，将进一步下降至22.09万元。平均售价近22万元，明显偏离其市场定位定位为“高端乘用车的引领者”。这种价格与定位的不匹配，长期来看会削弱品牌的溢价能力，让岚图汽车陷入“高价不成、低价不成”的尴尬境地。面对销售困难和品牌问题，岚图汽车选择全面拥抱华为。 2024年一月，揽图汽车CEO陆芳宣布“All in Intelligence”。所有车型都将搭载华为乾坤智能驾驶和鸿蒙智能座舱，并计划于2025年全面落地。双方的合作来得很快。 2024年9月，搭载华为主打智能技术的岚图梦想家发布，成为全球首款应用这两项技术的MPV车型。华为的技术支持取得了惊人的成果。该车型连续数月夺得新能源MPV销量冠军，并于2017年12月夺得新能源MPV销量冠军。同年，实现月交付量超过10000台。通过务实、敏捷的战略决策，蓝图汽车在华为的帮助下，迅速在智慧竞争中占据一席之地。但拥抱华为也给揽图汽车带来了新的风险。华为目前已与Thalys（文杰）、奇瑞（智杰）、北汽（祥杰）、苍安（艾维塔）等多家车企建立了合作关系。随着越来越多的车型同时使用华为智能驾驶和鸿蒙座舱，不同品牌可以快速转换到智能体验。当“Huawei Inside”成为很多产品的共同标签时，消费者之所以选择某款汽车，可能更多的是认可华为的技术，而不是认可汽车本身的品牌价值。长此以往，岚图汽车可能面临品牌认知度被削弱的风险，甚至陷入“解决方案集成商”的定位困境。之后，com车企诉求将回归造型设计、底盘调校、成本控制等传统维度。对于岚图汽车来说，此次赴港上市是东风集团战略转型的重要一步。但资本市场期待的是一个能够摆脱希望、掌握核心技术、构筑独特“护城河”的新故事。依靠高额补贴维持账面利润、“严重依赖”产品和技术的蓝图汽车显然不是最终答案。返回搜狐查看更多